NGO理財的局限與出路 -- 林森池 (摘自信報月刊2006年8月)

NGO理財的局限與出路--林森池(摘自信報月刊2006年8月)

NGO理財的局限與出路(part 1)

林森池對投資風險的管理有獨到見解。他說，風險管理並非靠分散投資來分攤，而是以素質取勝。NGO為分散風險而購入不同的股票，這樣做法是錯誤的，原因是優質上市公司並不多，愈是分散，誤中「地雷」的機會愈高。

NGO理財的運作與掣肘
曾在早年從事基金經理的林森池，退休後曾擔任多間NGO理財顧問，深感NGO作投資決策時潛藏不少困難。

他指出有四方面的掣肘：

一、NGO往往以集體負責制為主流，由董事局委任投資小組委員會負責，為了尋求共識，委員傾向妥協，決策往往根據以前慣例，流於因循，無法與時並進，談不上洞燭先機，更難有作出反潮流的傑出投資決定。

二、投資小組成員對上市公司認識不深，不願承擔錯誤選擇，因此為善款投資時，大多數NGO會外判給基金公司代為操作，結果成績令人失望。

三、NGO提供給基金公司的資產分布指引，往往堅持擁有債券高達三至五成，以為債券息率比股票息率為高，又誤信債券價格比股票穩定。今時今日全球正處於通脹重臨時期，再持有債券是錯誤的。再說，NGO對選擇債券認識不足，貪高息而買入企業債券，有違風險管理原則，以為AAA評級的企業債券就無風險，但實際上風險比政府債券高出多倍。以前美國AT&T企業債券被評AAA級，業務分家後其債券頓變成垃圾債券；去年通用汽車債券也在一夜之間被貶為垃圾級債券。「要選擇有素質及可靠的債券，寧取AAA評級的政府債券，也不應選同樣評級的企業債券。香港金管局所發行的票據雖只獲單A評級，但可靠性一定高過不少AAA評級的企業債券。即使是政府級別，美國與阿根廷便有天淵之別。」他說。

四、NGO誤信分散投資可以減低風險。林森池對投資風險的管理有獨到見解。他說，風險管理並非靠分散投資來分攤，而是以素質取勝。要理解一間企業的素質，必先要對該公司有深入的認識。NGO為分散風險而購入不同的股票，這樣做法是錯誤的，原因是優質上市公司並不多，愈是分散，誤中「地雷」的機會愈高。假如看好中國電訊業，其實只買龍頭大哥中移動就足夠，無須為分散風險而同時買入中國電訊、中聯通及網通。過去兩年，四隻電訊股中只有中移動真正跑贏大市，分散投資往往變成拖低回報。「如果看好中國市場，國務院屬下的超級國企，無論在權勢財力方面或是會計制度和公司管治都較省、市或民營企業為優勝，以素質管理風險可以避免了買入上海實業、北控、粵海、科龍等股票的惡夢。」

林森池又以金融管理局為例：金管局外基金去年的投資回報率只有3.1%，正反映出分散投資未必能減低風險。首先，金融管理局的錯誤在於投資定位不清，其實港元與美元掛，沒有價風險，不必分散到持有歐羅及日元。「去年人人以為美元跌，結果美元升，歐羅及日元都跌了不少，影響了投資回報。」可見無理性的分散投資只是帶來更多風險。再說，金管局將資產外判到多個基金公司管理，除了要付出高昂管理費之外，基金公司的投資策略不一，有看好，也有看淡，互相對沖，結果表現平庸。金融管理局無須聘用基金公司，可自行投資，其中一個利好因素是利用香港特殊的政治地位，當內地有超級重點國企來港上市時，可效法香港富豪先向中國人壽、交通銀行、建設銀行、中國銀行等認購股份，作為策略性投資。新加坡政府的淡馬錫便是最好例子。「港府的思維落後，當曾蔭權質疑香港的投資銀行家為何不北上敲周小川、劉明康的門，我們也可以問任志剛曾否向內地爭取過超級重點國企IPO的股份呢？」林氏續說，香港市民認購中國銀行IPO時只能獲配一手，如果金管局早已變成淡馬錫，成為超級重點國企的策略性股東，那就等於為香港市民持有更多國企資產，是擴闊香港稅基的最好方法，市民也許不必為新開徵的商品及服務稅而爭議了。

基金公司表現奇差實錄
林森池說，NGO的資金來源是靠募捐而來的，具龐大數目的善款多是外判給專人管理，但基金管理公司的運作亦有弊病。2005年香港大學的基金回報是5%，只跑贏金融管理局，比美國哈佛及耶魯大學的基金以每年20%升幅增長，明顯遜色。

曾有一間傳道機構坐擁五億港元的善款，但是捐款人在文件上訂明資產必須由基金管理公司全權打理。應機構董事局邀請，林森池只出任為監察基金管理公司的顧問，無權督導或參與基金管理公司的投資決策，結果在四年內更換了三家國際級的基金公司，但是投資表現強差人意，經驗如下：

最先，該筆善款交給A基金公司管理，管理費0.5%，五億資金每年收取二百五十萬港元管理費，該公司每月都發表投資買賣報告，每三個月向董事局會報一次。一年後，連同股票及債券收息計算在內，整個投資組合出現虧損。作為顧問，林森池需要向機構董事局提交建議，只好詳細分析該基金管理公司的每一項買賣，結論是A管理公司在股票投資方面炒賣頻密，跌市時虧本沽貨，升市時以高價追回同一股票。林森池說：「名牌管理公司並無素質保證，因為背後作出投資決策的經理也只是人，未必有大智慧，一樣會低沽高追，與師奶分別不大。」

由於捐贈人規定，善款必須交予基金公司管理，不能由NGO自行投資，只有轉換基金公司，交由B基金公司打理。該公司作風以長線投資為主，較少炒賣，但是分散投資的結果是無法追上生指數加派息的表現，因為雜費太多。林森池替機構定下量度投資表現的指標（benchmark），是將生指數加入該年的派息作為整體指數回報。以2005年為例，生指數上升5%，再加上成份股的3%派息，全年回報即是達到8%。不要小覷派息的效應，現在生指數約為16,000點，如果加入累積派息，生指數應該是28,000點。經詳細分析後，發覺B公司費用奇高。除了管理費0.5%之外，交易、存倉、派息每次也要另加上電報費。原來該公司為了節省人手，將所有交收集中倫敦總部，當B基金公司購入香港股票後，會致電報往倫敦，再由倫敦通知香港的豐銀行存倉。每次買賣就是一個鐵三角的多次來回電報，每程電報花二十英鎊。派息也是如此。

兩年後，該筆善款轉交C基金公司管理，C公司的招徠術是免存倉費，但條件是能動用機構名下股份用作衍生工具沽空之用。而事實上，C公司的表現亦欠佳，股票炒賣頻密，往往沽出優質股後買入落後股，落後股表現當然落後。即使遇上利率下跌時，所買債券也表現平庸。「該公司於2000年利息高企時買入短期債券，買入價高於票面價，後來利息一直下跌至2003年的低點，理論上債券的價格應該是上升的，可是C公司替機構買入的債券大部分是短期的，而且更有些在2002-03年到期，只能以票面價贖回。」林氏說，這反映了基金經理缺乏遠見，未能預見科網泡沫爆破後帶來的減息潮。


總之，NGO需要投資所得的現金流用於公益事務，更加需要資本增值；如果只靠「吃老本」來支工作，資本萎縮必影響到現金流的增長。如果NGO資本愈加萎縮，可發展的空間將收縮，也影響到整體公益事務；與此同時，通脹已來臨，運作成本必定上升，早晚出現俗語所說「滾水燙豬腸，兩頭縮」的現象。

自行管理的流弊

NGO自籌的款項，如果捐贈人沒有指定交基金公司管理，可以自行投資；但自行投資也有其弊病。林森池指出，NGO自己投資有多個問題：

首先，無知令人容易墮入衍生工具的陷阱。2003年沙士爆發之際，另一個宗教團體向林氏求助，擔心手上資產繼續大跌，因為2000年時眼見科網泡沫，未敢買入股票，卻誤信私人銀行或財務顧問的建議，買入高息股票掛勾票據ELN（Equity Linked Notes），希望收取高息，在跌市中卻被迫接收一系列的藍籌股，其中豐的股價至今已高過2000年水平，但和黃、長江等股價仍在虧損之列。他說，NGO的投資委員容易誤信股票經紀、私人銀行或財務顧問的建議，忽略風險管理，亦不顧衍生工具產品的高風險，容易因小失大。

第二，難以買入具有潛力的增長股。小組成員在討論選購股票時，鮮有願意承擔後果，只會選擇穩妥熟悉的藍籌股股票，不願挑選具增長潛力的股份。舉例說，大多寧可買豐也不買有前景的國企，選擇豐可說是逃避責任，儘管股價無表現，小組成員覺得心安，無須負上錯誤選擇的罪名。

第三，NGO難以在黃金時刻投入買賣。投資小組成員能共聚一起討論的次數無法太頻密，容易錯過時機，什時候入市？買入價多少？一旦未能低位買入，股價向上，恐怕又要等待下次開會時再決定。

第四，NGO不懂得自製指數基金。其實投資小組可自製指數基金，按指比重買入成份股。「自製指數基金可以避免指數基金的昂貴管理費用，以盈富基金為例，道富管理公司每年收取1%管理費用，而且在市場套戥活動的費用也是不菲之數。」林氏認為，如果善款達五億港元，每年1%管理費相等於五百萬元的開支，不如聘用專人打理，根據比重買入指成分股最優質的十至十二隻股份，這已反映了指的八成市值，不必買入全部三十三隻股份。同樣方法可以自製國企指數基金。

NGO可參考的投資方式

林森池最近參與一個教育基金的投資小組，其投資決策過程頗有效率，也許可讓NGO參考：該基金只有數百萬元資本，6月13日主席來電說開會談談投資大計，當時生指數是15234點；要約齊各成員要延至6月26日才能午宴一聚，當時指已升至15804點。出席的有六位人士，包括主席及書記，另有四位對證券有認識的人士，除了林氏，還有一位基金經理、股票行銷售董事及上市公司財務董事各一人。

開會時有一半時間討論現金流，先決定將未來兩年的開支款項作定期存款及票據，餘下的用作長線投資。大家對投資的見解是：通脹已來臨，首先否決購買債券。接大家談到買股票作長線投資，選擇哪些股票較好？四位對股票有經驗的人士各提一隻股票，分別是：中石油（857），當日收市價7.75元、中國人壽（2826）收市價11.15元、中國移動（941）收市價42.5元以及中國聯通（762）收市價6.7元，反映專業人士都看好中國市場。本來林氏想反對買入中國聯通（762），但是眼見提議者是一位基金經理，為顧全他的面子，不想令他感受挫折，反而為他的選擇打完場，在會上解釋，電訊股佔兩位是穩健的做法，因為該行業應不受高油價、商品價格及美國經濟放慢所影響。

接，投資小組就考慮分散投資，由於餘下數目不多，又沒空暇自製指基金，因而建議買入在港交所上市的指數基金。那，買哪一種好？

當日的建議有三：

一、新華富時50（2823），林氏提出反對，認為這不是指數基金，而是內地五十隻最大型A股，當日該基金價是62.35元。該基金是封閉式，無專人從事市場套戥活動，需由投資者沽出才能買入。如果看好A股投資者過多，基金價格會高於資產；如果較多看淡時，價格會低於資產價值。過份的溢價或折讓無法反映內在資產淨值。事後證明內地加息並無打擊中石油（857）、中國人壽（2826）、中國移動（941）、中國聯通（762）等的股價，反而影響了對A股的心理及市場供求，以7月14日計算，該基金價格跌至58.7元，比6月26日下跌5.8%。

二、生國企指數基金（2828），是用H股指數掛，但該基金成交疏落，市場套戥活動不足，出現不貼價成交。6月26日國企指數6351點，理論上（2828）的價位應是63.51元，但該日成交價是64.8元，即高水129點，說明了眾多投資者搶貴了。到了7月14日價位是65.95元，H股指數是6647，換句話說低水52點，反映了較少投資者投入所致。可見，該基金的成交價依賴投資者多少而定，無法反映資產的真正狀況。提議被否決。

三、盈富基金（2800）。由於已經選擇了四間國企作為長期投資，最後選擇了香港的生指數基金作為分散之選。6月26日盈富基金價格是16.05元，比指水平高了0.2元，當日生指數是15804點，有200點的溢價。7月14日指是16135，盈富基金價格16.4元，溢價保持0.2元。

當日投資小組決定買入上述四隻股票及盈富基金，接考慮的是以那個價格買入呢？因為大家不知道下次開會日期，結果決定以市價買入，避免決而不行。小組也考慮到市況一旦向下怎辦？結果將撥作盈富基金的金額留下一半，如果市跌至15300點就買入餘下一半。綜合來說，小組將可作長線投資的資金分成六份，四份買了四隻股票，一份買盈富基金，餘下一份現金等待15300點再買盈富基金。結果，6月26日所投資的股份，到7月14日中石油上升9.7%，中國人壽上升9.4%，中國移動上升3.8%，中國聯通無起跌，盈富基金上升2.1%；整個組合增長了4.5%，而指只上升2.1%，現階段看算是跑贏大市。

NGO理財決策須明快

林森池總括來說，當日午宴只花了一小時，就決定了短錢作定期存放，以保證未來兩年有足夠現金應付教育工作所需。眼見通脹已來臨，決定長線投資不買債券而買股票；買股票選擇優質而不會破產的公司，再以盈富基金作為分散，也為跌市作好準備。大家都看好中國市場，各自提出了可接受的股票；由於作長線投資，就立即行動，無須斤斤計較買入價位。可見，這在財務上已做到全無後顧之憂，投資的決策過程相當有效率，值得其他NGO參考。林氏認為唯一美中不足之處是為顧全他人面子，沒有反對買入中國聯通。

至於資金上億、上千萬的NGO，林森池建議，可尋求優秀的投資顧問幫忙選股，否則，也可自製基金，模擬自製H股指數基金，投資比重最大的十二隻股份，再從指成分股中挑選最比重最大的十二隻，按比重來購入存放，股份買入後不再短線炒賣，除非成份股組合有所變動。值得注意的是，切忌買債券、衍生工具或炒賣商品；買樓收租也可以，但回報較低。如果買樓數目過多，也須要專人負責。他強調，一般NGO的理事都是兼職的，可能只有秘書是全職的，NGO投資決策要明快，理財不宜過於複雜瑣碎。